信用風險低城投債有價值
展望二季度市場，我們認為，經濟周期、流動性、利率風險、信用風險及供需關系等均不同程度支持中低評級的信用債走強，信用債行情有望進一步深化。
目前，交易所和銀行間城投債處于“冰火兩重天”的狀態。交易所城投債近期收益率大幅下降，當前收益率已遠低于去年10月的高點水平；而銀行間城投債收益率降幅較小，當前收益率仍高于去年10月的水平。筆者認為，交易所城投債的火爆有望向銀行間市場蔓延，銀行間城投債估值收益率有望出現“補降”行情。
銀行間城投債的估值出現分化：期限越短，則估值收益率下降幅度越大，近期1-3年的降幅最為明顯；評級越高，則估值收益率下降幅度越大，近期主體評級AA和AA-的券種收益率降幅最為明顯，這也可能是未來二級市場選擇老券的標準。
綜合各方因素，城投債是二季度不確定的市場中相對確定性的品種，也是少有的價值洼地。
首先，流動性逐漸回暖。2009年和2010年城投債收益率的大幅下降，都是在流動性較為寬松的背景下完成；目前流動性相對寬松的局面已經形成，城投債回暖的流動性條件初步具備。
其次，信用風險擔憂明顯緩解。2月下旬，發改委召開企業債券兌付（回售）座談會，要求保證企業到期按時兌付，并提出會進一步加強企業債的存續期監管，城投債作為企業債的主要組成部分之一，且信用資質偏弱，應該是此次會議關注的重點；云投新重組方案與去年傳聞的方案明顯不同，核心資產仍然在云投名下，隨著監管機構對企業債存續期監管的重視，未來城投企業的經營和資產劃轉等操作將更為規范；銀監會對平臺貸款進入化解和處理階段，要求對平臺按照“支持類、維持類、壓縮類”進行分類，按照“保在建、壓重建、控新建”的要求，控制新增貸款條件；雖然近期市場傳言對平臺貸款展期的規定可能并不如預期寬松，但總體來看，仍較去年有一定松動，這有利于緩解平臺的融資壓力。信用風險擔憂的緩解，非常利于市場信用風險偏好的回升，是城投債市場回暖至關重要的因素。
第三，一級市場明顯回暖。城投債月度發行規模明顯上升，但部分城投債投資量難以獲得，與前期明顯不同，且部分城投債上市后溢價明顯。
第四，其他券種收益率降至低位。其他券種收益率降至低位，才能凸顯城投債高收益率的相對優勢，這是市場回暖的重要條件之一；利率產品和AAA級高等級債收益率降至低位后，已開始震蕩上升。而AA級中低評級債收益率在大幅下降后，相對優勢有所降低。
當然，城投債行情的也存在不確定性。比如供給方面，作為地方直接債務融資的主要渠道之一，市場認可度的上升和主管機關審批趨于加速可能將使得城投債的發行明顯放量，目前我們預測今年城投債發行量達3000億元左右，供給的上升可能給市場形成一定壓力。另外一個因素是經濟持續下行：對平臺貸款政策的定點微調和對經濟增長相對樂觀的預期，使我們看好城投債市場的主要支撐，如果信貸政策的放松相對遲疑，經濟出現持續下行，則需要關注信用風險偏好轉而下降的風險。
關于城投債投資策略，應精選個券，以配置心態進行交易，持有相對較長的時間，獲取較高的票息和資本利得。選券的標準包括：省級/省會/東部地級城投，如12甬城投債；有較強第三方擔?；蛄魍ü蓹鄵?，如12宿建投債；產業型平臺，現金流和盈利相對穩定，如12宿產發債。
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