證券行業：8月解禁潮后機會重現
評級變動：維持（首次）評級
8月解禁潮后機會重現。短期看，8月份證券行業密集解禁潮預計對板塊表現仍存在一定壓制。隨著8月份解禁潮結束，下半年剩余月份的解禁壓力將驟減。同時下半年券商業績同比向好，包括轉融通以及5月份創新發展論壇提及的“11”條等細則未來有望逐步推出，證券板塊將再次迎來投資機會。
我們建議投資者可以在8月份限售股密集解禁以及國海定增等風險釋放后積極參與，推薦標的：國元、中信、海通。
繼續看好證券行業下半年投資機會。1）從業績角度來看，業績低基數原因以及降息累積效應支撐證券公司下半年業績同比向好；2）從估值角度來看，包括提高資產運用（roa）和提升財務杠桿層面的行業利好有望逐步兌現，證券公司roe預期提升背景下，將支撐證券公司估值繼續向上。
低PB的大中型券商估值已非常安全。在近期的交流過程中，市場擔憂較大的問題是，券商PB未來是否會像銀行一樣破凈？我們的答復是，至少最近1、2年內不會。首先，破凈現象的背后隱含的是投資者對于“凈資產”的不信任，即凈資產存在潛在減值風險，否則的話，投資者完全可以從二級市場收購破凈的公司股權，然后將公司整體賣出后賺取價差（還包含牌照價值）。而對于“凈資產”的不信任，主要來自于以下擔憂：總資產減記并通過財務杠桿放大對于凈資產的沖擊；或者持續虧損導致凈資產下降風險。1）
總資產減記方面，券商總資產中以存在市場公允價值、流動性良好、公開透明的金融類資產為主，而銀行總資產中以流動性較弱、透明度較低的貸款資產為主，證券業的資產減記風險遠遠低于銀行業。2）財務杠桿風險方面，國內證券公司扣除不能動用的客戶保證金之后，12H1末財務杠桿僅僅只有1.48倍，而銀行業2011年末財務杠桿為15.71倍。目前階段國內證券業的財務杠桿風險同樣遠低于銀行。3）持續虧損風險方面，我們參照經營環境較為惡劣的2011年（滬深300下跌25%，日均股票成交金額1765億元同比下滑22%），整體上市券商的凈資產（已扣非、分紅、融資影響）在此背景下依然實現了2.3%的正增長，即在目前階段國內券商依靠業務多元化、利息收入等共同貢獻下，出現持續虧損的概率較低。
推薦標的：國元、中信、海通。首先，剔除估值明顯高于同業且受國海定增事件壓制的小券商；其次，剔除近期小非減持壓力較大的公司；最后，挑選PB估值安全、閑余資金較多未來投入創新型買方業務后盈利增長空間大的公司。據此篩選，推薦標的：國元、中信、海通。
風險提示：股指反彈導致證券板塊行情提前啟動風險。
（李聰）
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