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　　轉(zhuǎn)型期三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變

　　2011年以來，中國經(jīng)濟(jì)面臨著周期性的自然回落，以及主動(dòng)調(diào)降經(jīng)濟(jì)增速以促成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的雙重壓力。這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出快速回落跡象，2012年三季度GDP同比增速下降到7.4%，創(chuàng)14個(gè)季度新低。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速回落也呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，從工業(yè)生產(chǎn)或需求的增速回落程度來看：重工業(yè)大于輕工業(yè)，外需行業(yè)大于內(nèi)需行業(yè)，上游原材料行業(yè)大于下游消費(fèi)品行業(yè)。

　　以上特點(diǎn)不僅是庫存周期收縮階段的特有現(xiàn)象，也將在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期長期存在。“十二五”規(guī)劃期間，中國GDP增長目標(biāo)是7%，預(yù)計(jì)未來實(shí)際年均增速處于7%-8%之間，遠(yuǎn)低于“十五”期間的年均9.8%和“十一五”期間的11.2%，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將長期處于較低水平。

　　如果“十二五”規(guī)劃目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)增長速度將快于投資增長速度，投資占GDP比例將會(huì)在“十二五”期間繼續(xù)下降，而以投資為導(dǎo)向的行業(yè)增長速度將慢于GDP增長速度。未來重工業(yè)增速低于輕工業(yè)、原材料行業(yè)增速低于消費(fèi)品行業(yè)、外需行業(yè)低于內(nèi)需行業(yè)的情況將長期存在。“十二五”規(guī)劃同時(shí)強(qiáng)調(diào)節(jié)能和環(huán)境保護(hù)，“十二五”期間單位GDP能耗降低目標(biāo)為16%。這意味著未來單位GDP的石油和煤炭消費(fèi)量將有所下降，而石油和煤炭的需求增速的下降幅度將遠(yuǎn)大于GDP增速的下降幅度。

　　結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變醞釀結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將使大宗商品需求發(fā)生長期性轉(zhuǎn)折。這意味著，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，將催生商品的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　首先，中國需求是影響大宗商品長期走勢的重要因素，未來3-5年，隨著轉(zhuǎn)型期間中國需求的放緩，大宗商品市場（特別是工業(yè)品）將進(jìn)入一個(gè)長時(shí)間的調(diào)整期，目前調(diào)整幅度并未到位。不過，雖然中國大宗商品需求增速顯著放緩，但仍能保持一定增長率，商品市場并不存在大熊市，也不會(huì)單邊下行，反而將呈現(xiàn)出震蕩反復(fù)、重心緩慢下移的走勢。

　　此外，全球范圍內(nèi)貨幣寬松，使投資者通脹預(yù)期較高，過量的貨幣游蕩在金融市場，尋求不貶值的投資渠道。目前美國股市、債市已處于歷史高位，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇并不穩(wěn)健，沒有任何一個(gè)資產(chǎn)市場能夠容納這些貨幣。一旦商品市場出現(xiàn)一定幅度的下跌，必然會(huì)有游資流入，為其價(jià)格提供支撐。

　　其次，目前中國需求是影響大宗商品市場的重要宏觀因素，但它對不同商品品種的影響力度大不相同，從而造成商品價(jià)格的長期分化，形成結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　鑒于未來數(shù)年世界經(jīng)濟(jì)政治形勢的復(fù)雜性，以及極度泛濫的流動(dòng)性，商品價(jià)格波動(dòng)性將大幅提高。歐債問題、美國財(cái)政問題、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及世界地緣政治沖突都將長期存在，這將反復(fù)沖擊金融市場。風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)很可能使商品價(jià)格在一夜之間暴漲暴跌，但對多數(shù)商品的影響方向?qū)②呁虼瞬捎脤_策略全部或部分抵消掉投資組合對上述風(fēng)險(xiǎn)的敞口，減小投資組合整體的波動(dòng)性，同時(shí)獲取商品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性價(jià)差是未來幾年內(nèi)具有優(yōu)勢的投資策略。

　　第一，中國需求增速下降較小的商品強(qiáng)于需求增速下降較大的商品。

　　由于未來GDP增速長期處于較低水平，中國對大宗商品尤其是工業(yè)品的需求增速將出現(xiàn)階梯式下降，但不同品種的需求增速下降幅度并不相同。其一，消費(fèi)擴(kuò)張以及投資收縮，預(yù)示輕工業(yè)使用比重較大、以消費(fèi)品為主要下游產(chǎn)品的大宗商品需求將保持相對較高的增長速度，而重工業(yè)使用比重較大、投資導(dǎo)向型的商品需求增速將出現(xiàn)較大幅度的下滑。其二，由于轉(zhuǎn)型期居民收入增加，得益于消費(fèi)升級的商品將保持較高的需求增速。

　　我們的著眼點(diǎn)在于未來商品需求增長與過去幾年平均水平的比較，以及各商品品種之間未來需求增長變化的差別。總體來說，轉(zhuǎn)型期中國對大宗商品的需求增速將呈下降走勢，按照其需求增速下降的情況來看，品種走勢從弱到強(qiáng)的排序是：螺紋鋼、焦炭<銅<鋁<原油<化工品<小麥、水稻<大豆、玉米<黃金。

　　第二，供給短缺商品強(qiáng)于供給過剩的商品。產(chǎn)能最為過剩的商品是螺紋鋼、焦炭和化工品，上游原材料的價(jià)格較難向下游傳遞。其次是基本金屬，銅產(chǎn)能比鋁偏緊，近十年來銅市場處于供需偏緊局面，目前即將達(dá)到供需平衡。再向后是原油，原油的供給受到頁巖油開采新技術(shù)的威脅，但目前只有美國在該技術(shù)上有重要突破。農(nóng)產(chǎn)品和黃金供應(yīng)最為緊缺。

　　第三，進(jìn)口依存度大的商品強(qiáng)于進(jìn)口依存度小的商品。小麥和水稻的進(jìn)口依存度較小。玉米、煤炭對外依存度也較低，但上升速度很快。銅、鋁、鐵礦石、原油、化工品和大豆均有較高的進(jìn)口依存度。

　　第四，金融屬性強(qiáng)的商品強(qiáng)于金融屬性弱的商品。在流動(dòng)性極度泛濫的格局下，有保值屬性、價(jià)格走勢與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較小、易受投資者青睞的品種將有相對較強(qiáng)走勢。在這方面，大豆、玉米、黃金和原油較強(qiáng)、小麥和水稻和銅居中，化工品、鋁、焦炭和螺紋鋼最弱。

　　總體來說，未來大類商品品種的強(qiáng)弱排序是：農(nóng)產(chǎn)品和黃金>原油>化工品和基本金屬>焦炭和螺紋鋼。這也是自2011年初大宗商品出現(xiàn)調(diào)整以來的走勢。導(dǎo)致各類商品走勢分化的根本因素并沒有消失，在未來仍將主導(dǎo)各品種的分化。在結(jié)構(gòu)性策略中，推薦做多黃金和農(nóng)產(chǎn)品、同時(shí)賣空工業(yè)品的策略。

　　結(jié)構(gòu)性投資策略—買連豆拋滬銅

　　“做多黃金和農(nóng)產(chǎn)品、同時(shí)賣空工業(yè)品”是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間結(jié)構(gòu)性投資策略的大方向。而具體的策略操作要結(jié)合品種的基本面和技術(shù)面，以及目前商品市場的主要風(fēng)險(xiǎn)來源和這兩個(gè)品種對該風(fēng)險(xiǎn)的敞口來具體分析。

　　以具有較強(qiáng)代表性的“買連豆拋滬銅”的為例，我們認(rèn)為該策略在2013年仍有較大獲利空間。

　　從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，在美國20世紀(jì)70年代“滯脹”時(shí)期，工業(yè)品的代表“銅”和農(nóng)產(chǎn)品的代表“大豆”，其價(jià)格出現(xiàn)了明顯的分化趨勢，“買豆拋銅”的策略收益頗豐。而目前盡管市場對未來是否存在“滯”、“脹”的看法分歧較大，但當(dāng)前全球“經(jīng)濟(jì)增速降低”、“流動(dòng)性泛濫”的“類似滯脹”局面，將使“買豆拋銅”獲得的概率大增。

　　從基本面來看，伴隨著庫存周期的回落和“十二五”的開始，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整始于2011年初，連豆滬銅比價(jià)也于2011年3月見底，并從此走入上升通道。連豆滬銅比價(jià)從2011年3月的不到0.06上升到2012年11月底的超過0.08，其上升幅度超過30%。

　　目前中國經(jīng)濟(jì)短周期已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)明年政府將適度加大基建投資的力度，將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在一個(gè)不過低的水平（如7.5%）。基建投資有利于推動(dòng)銅的需求，但房地產(chǎn)投資增長還有下行空間，而家電行業(yè)在家電節(jié)能補(bǔ)貼于2013年1月到期后有可能遇冷，因此，明年銅的消費(fèi)依舊疲弱。2013年以后將會(huì)是礦山投產(chǎn)高峰期，精煉銅將由供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩。因此，由于供需變化，未來銅價(jià)仍將呈現(xiàn)震蕩偏弱、重心下移走勢。

　　另一方面，上述四項(xiàng)排序原則均顯示大豆將在主要商品品種中呈較強(qiáng)走勢。目前美豆基本已經(jīng)調(diào)整到位，連豆處于一個(gè)長期上漲通道之內(nèi)，而連豆一由于其非轉(zhuǎn)基因豆的稀缺優(yōu)勢，其價(jià)值定位正在從油用豆向食品豆價(jià)值重估過渡，未來長期走勢還將強(qiáng)于美豆。

　　“買連豆拋滬銅”能夠部分對沖掉一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)、歐債危機(jī)惡化的風(fēng)險(xiǎn)、美國財(cái)政懸崖的風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)。但連豆和滬銅對上述風(fēng)險(xiǎn)的敞口并不相同，該策略并不是無風(fēng)險(xiǎn)策略。該策略虧損的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：中國基建投資的力度過大、中國放松房地產(chǎn)調(diào)控政策造成銅價(jià)的大幅反彈。