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申萬深成

　　申萬菱信深證成指分級基金（以下簡稱“申萬深成”）成立于2010年10月22日，母基金為跟蹤深證成份指數(shù)的指數(shù)基金，子份額申萬進(jìn)取和申萬收益的份額配比為1:1。其中，申萬收益的約定收益設(shè)定為“一年期定存利率+3%”（2012年約定收益為6.5%），每年年初折算。折算時，申萬收益的約定收益將以母基金份額的形式支付給投資者，投資者可以通過贖回母基金份額獲取現(xiàn)金收益。

　　在正常情況下，申萬收益每天的單位凈值均會以應(yīng)計提的日基準(zhǔn)收益（6.5%/365）遞增。但是，當(dāng)申萬進(jìn)取份額凈值過低時，則會按照“極端情況凈值處理規(guī)則”計算各類份額的凈值。根據(jù)基金契約，當(dāng)申萬進(jìn)取凈值跌破0.100元后，申萬進(jìn)取和申萬收益的凈值將按照母基金份額的漲跌幅度同漲同跌，也就意味著，申萬收益和申萬進(jìn)取凈值波動特性和指數(shù)型基金相同。

　　按照基金契約，如果未來深證成指止跌回升，當(dāng)申萬進(jìn)取回漲至凈值0.100元后，超過0.100元的部分將優(yōu)先用于彌補申萬收益自極端情況發(fā)生以來正常情況下應(yīng)累計的收益，直至申萬收益凈值達(dá)到理論凈值水平（極端情況發(fā)生前凈值+極端情況發(fā)生日以來的積累約定收益），若補足后還有剩余，則剩余部分歸屬于申萬進(jìn)取份額，此時申萬進(jìn)取凈值方可超過0.100元。

　　截至2012年11月16日，申萬進(jìn)取的單位凈值正好為閥值0.100元，而申萬收益的單位凈值則由11月15日公布的1.057元下降至1.052元，穩(wěn)健份額單位凈值的下降說明極端情況已經(jīng)發(fā)生。

　　與其他分級基金不同的是，申萬深成分級基金在觸發(fā)極端情況時不會進(jìn)行份額折算，但其子份額的風(fēng)險收益特征將會發(fā)生顯著變化。具體來說，觸發(fā)極端情況之后，申萬收益由原來的類債券低風(fēng)險品種變成了一直高風(fēng)險的指數(shù)基金，其約定收益將無法保證，甚至有可能出現(xiàn)本金虧損的情況，而申萬進(jìn)取的杠桿特性也將暫時消失。

　　在臨界點附近，申萬收益的投資機會凸顯，我們將分以下兩種情形分析申萬收益的投資價值：

　　在第一種情況下，假設(shè)市場只是經(jīng)歷了較短時間的小幅下跌，隨后深證成指就開始觸底反彈，換句話說，如果申萬進(jìn)取凈值只是在臨近0.100元下方保持了一小段時間，那么市場仍預(yù)期其凈值會很快回升至0.100元以上，并重新獲得極高的杠桿倍數(shù)。那么，申萬進(jìn)取的溢價率可能不會有太大回落，這是因為激進(jìn)的投資者會提早部署，博取反彈。如果進(jìn)取份額凈值回到閥值上方，投資者則可考慮以目前較大的折價（25.6%）買入申萬收益，在明年年初定期折算后，其中分紅部分可以凈值贖回，從而獲得折價部分的價差收入。

　　第二種情況下，假設(shè)市場跌幅較深，申萬進(jìn)取凈值長期保持在0.100元下方，隨著時間的推移需要彌補給申萬收益的約定收益越來越多，申萬進(jìn)取凈值向上的彈性大幅降低，杠桿失效，投資者則需承擔(dān)較大的溢價回落的風(fēng)險。在配對轉(zhuǎn)換機制下，申萬收益的折價將會相應(yīng)收窄，其最終的價格走勢將取決于折價收窄和凈值下跌的雙重作用，較難預(yù)測漲跌。但可以預(yù)期的是，申萬收益的價格走勢將明顯優(yōu)于其凈值走勢，投資者可以通過股指期貨對沖來鎖定申萬收益凈值下跌風(fēng)險，從而獲得折價縮小收益。

　　在第二種情況中，如果申萬收益凈值下跌，且在明年初折算時凈值仍低于1.000元，那么申萬深成分級基金將不會進(jìn)行定期折算，投資者不能獲得折價部分的價差收入。如果申萬收益凈值下跌，且在明年初折算時凈值介于1.000元至1.650元之間，那么當(dāng)年6.5%的約定收益不能完全獲得，但該基金仍會進(jìn)行定期折算，投資者將得到凈值超過1.000元的那部分收益折算而成的母基金份額，折算帶來的套利收益則相應(yīng)降低。

　　需要指出的是，盡管今年的約定收益未能實現(xiàn)，但只要未來市場上漲，母基金凈值漲幅達(dá)到一定程度，申萬收益以前各年度未實現(xiàn)的約定收益均會得到追溯補償。2013年申萬收益的約定收益為6%，在2014年年初份額折算時，投資者將會同時得到2013年度的約定收益以及2012年度未實現(xiàn)的約定收益。換言之，即使在閥值之下股票市場繼續(xù)下跌，今年未實現(xiàn)的約定收益也會累積至明年，投資者只需承擔(dān)收益延期支付的風(fēng)險，對穩(wěn)健的中長期投資者來說，短期內(nèi)的凈值波動并沒有實質(zhì)性影響。

　　綜上，不論從長期投資價值還是從短期套利機會的角度看，申萬收益均具有較高的投資價值。