招商地產：全年業績高增長無憂 杠桿提升空間大
營業收入同比增長25%，但由于報告期內未資本化財務費用增加及合作項目結算較多，導致歸母凈利潤同比下降17%。上半年綜合/房開業務毛利率49.9%/52.6%，均較去年同期提高2 個百分點以上。營業利潤增幅明顯低于收入，主要原因為報告期內不符合資本化條件的借款增加，引起財務費用增加所致，上半年財務費用1.7億元，去年同期僅為-0.7 億元，未來若公司調整借款結構，這一負面影響或有望降低。此外，由于報告期內合作項目結算占比較高，少數股東損益達4.9 億元，同比大幅增長39%，導致歸母凈利潤同比下降。
下半年可結貨量更多，而去年結算相對集中于上半年，全年業績高增長無憂。11年以來銷售持續高增長帶來充足可結貨量，上半年末賬面預收款215 億元，其中約111 億元將于年底前達到結算條件，再加上深圳伍茲公寓等將于下半年銷售、年底前竣工項目，預計下半年可結貨量遠超上半年，維持全年業績同比增長三成的預測。
銷售增長繼續領跑一線房企，預計全年銷售300 億元(+43%)，超預期可能性大。上半年實現簽約銷售161 億元，同比大幅增長136%。據我們跟蹤測算，公司1-7月簽約銷售約190 億元，已達到11 年全年的90%，在一線龍頭中保持領先。
資金充裕，杠桿提升空間大，下半年資源拓展有望再超預期。公司上半年經營性現金流由負轉為正，上半年末賬面現金179 億元，較去年末增加35 億元；凈負債率降至24%，遠低于行業平均水平，下半年資源拓展空間大。公司將以“一、二線城市為主，三四線城市核心地段為輔”，積極拓展項目資源，并依托集團資源爭取以合理成本獲取優質土地。
12-14 年EPS1.96/2.55/3.33 元，PE11/8/6 倍，RNAV33 元。12 年全年業績及13年的53%已鎖定。公司銷售業績遠超年初我們及市場的預期，全年仍有超預期可能，公司及集團“提速發展”的戰略已落到實處，并將在較長時期內繼續領跑一線公司。將通過香港國際融資平臺“借船出海”以及深圳前海“金改”，長期保持低成本融資優勢。公司是龍頭房企中唯一具有強烈的業績提升拐點預期的公司，是行業調整中少有處在自身發展通道中的高增長公司。我們看好在持續政策調控下行業集中度加速提升背景下龍頭房企的投資機會，中長期內，公司估值仍有提升空間，維持“推薦”評級。
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