江鈴汽車：上半年表現(xiàn)不佳 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型孕育長期機會
半年考表現(xiàn)不佳，利潤下滑24.2%。公司業(yè)績快報顯示，上半年，公司累計銷售整車10.26 萬輛，同比下降3%，約實現(xiàn)收入87 億元，同比下降5.0%，凈利潤約為8.2 億元，同比下滑24.2%。按照2011 年年報中公司對2012 年的收入規(guī)劃(200 億元)，上半年公司僅完成43.5%， 面對并不樂觀的宏觀環(huán)境和日益加劇的市場競爭，我們認為今年公司完成目標收入的難度較大。
上半年利潤下滑幅度較大。在上半年整車銷量和收入同比微降的情形下，利潤降幅遠超預期，主要原因為：1)為應對激烈的競爭環(huán)境，公司加大了促銷投入(如策略性降價以及銷售組合的變化)，但商用車行業(yè)下滑依然帶來的銷量下降；2)上半年公司所得稅費用約為2.4 億元， 同比上升約30%，主要是由于公司正在高新技術(shù)企業(yè)復審過程中，企業(yè)所得稅率暫從15%調(diào)整為25%。
預計全年銷量：輕卡基本持平，輕客小幅下滑。就目前的經(jīng)濟形勢來看， 很難有車企能逃出大環(huán)境而獨善其身，雖然公司是國內(nèi)輕型商用車龍頭，但下半年輕卡和輕客銷量很難有大幅度增長。7 月份，公司輕卡和輕客銷量分別同比增長6.1%和14.4%，1-7 月累計降幅分別縮窄至-6.5%和-7.3%，雖然7 月份數(shù)據(jù)顯示出良好的一面，但銷量絕對值仍然不高，我們認為下半年難有超預期可能，預計全年輕卡銷量較上年持平，輕客銷量降幅在-5%以內(nèi)。
皮卡和SUV 月銷量向下回歸。公司從去年9 月份開始對皮卡產(chǎn)品實行降價促銷，今年上半年成效顯出，3、4、5 月份皮卡和SUV 月銷量甚至達到8000 輛左右的高點。隨著促銷帶來的市場效應開始弱化，近幾月月銷量已經(jīng)下滑到5000 輛左右，估測馭勝表現(xiàn)依然不如人意，月銷量在1000 輛左右徘徊，我們下調(diào)之前對皮卡和SUV 銷量的預計，預計今年剩余月份保持在5000 輛左右的銷量水平，全年銷量增速下調(diào)至5%。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。未來幾年公司將加大產(chǎn)品投放，多款重磅產(chǎn)品將拓寬產(chǎn)品線，包括下半年將投放的高端皮卡(域虎)，明后年將推出的中卡N800 和一款升級皮卡J10，遠期還有來自福特的兩款車型V362 和U375。另外，公司擬以不超過2.7 億元人民幣的價格收購中國兵器裝備集團公司及中國長安汽車集團股份有限公司合計持有的太原長安重型汽車有限公司的全部股權(quán)，從而成功介入重型卡車的生產(chǎn)和制造領(lǐng)域，進一步完善商用車產(chǎn)品線。太原重汽凈資產(chǎn)2.59 億元， 2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入4.32 億元，營業(yè)利潤虧損1.40 億元，凈利潤虧損3958.41 萬元；截至今年5 月31 日，實現(xiàn)營業(yè)收入8255.36 萬元，營業(yè)利潤虧損3857.62萬元，凈利潤為850.01萬元。太原重汽單班1.5萬臺，但2011年銷量僅3062輛，今年上半年為439輛。鑒于國內(nèi)低迷的重卡市場，預計太原重汽今年仍然延續(xù)虧損狀況，短期對公司造成利空，但長期來看，福特將公司作為中國區(qū)重型車輛生產(chǎn)平臺的戰(zhàn)略意圖非常明顯，未來可能引進福特的技術(shù)和產(chǎn)品。同時，太原經(jīng)濟開發(fā)區(qū)在土地，稅收和高新技術(shù)企業(yè)申請等方面對太原重汽都將給予極大優(yōu)惠，公司在行業(yè)低迷期完成整合，并沒有太多存貨壓力，可謂輕裝上陣，靜待重卡回暖，公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。
維持“推薦_A”的評級：我們下調(diào)之前對公司銷量的預測水平，輕卡，輕客，皮卡及SUV全年銷量增速分別下調(diào)至0%，-4%和5%，總銷量為19.6萬輛，同比微增0.5%。不考慮收購太原重汽對公司業(yè)績的影響，我們預計公司2012年收入為184.1億元，同比增長5.5%，2012-2014年EPS分別為2.08元、2.25元和2.71元，對應PE分別為7.8X、7.2X和6.0X，我們認為公司在既有制造水平和福特中國區(qū)戰(zhàn)略的支撐下，有望將輕型商用車的優(yōu)勢延續(xù)至重卡產(chǎn)品，逐漸成長為國內(nèi)具有完備商用車產(chǎn)品線的領(lǐng)軍企業(yè)，是價值投資的優(yōu)質(zhì)標的，維持“推薦_A”的評級。
風險提示：提示新產(chǎn)品拓展不順，競爭加劇導致毛利率和市場份額同步下降以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不成功的風險。
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