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　　春節(jié)以后，券商固定收益部門的生意突然變得明顯好做起來(lái)。

　　“以前賣債券尤其是私募債，都是我們主動(dòng)去求買方推銷。春節(jié)后城投債基本不愁賣，就連中小企業(yè)私募債也有機(jī)構(gòu)主動(dòng)打電話過(guò)來(lái)詢價(jià)，實(shí)在是讓我們受寵若驚。”上海一家券商固定收益部項(xiàng)目經(jīng)理在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)稱。

　　上述固收項(xiàng)目經(jīng)理的“受寵若驚”得益于2013年債券熊市在2014年春節(jié)后突然轉(zhuǎn)向，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行迎來(lái)持續(xù)回暖行情，國(guó)債和政策性金融債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行多數(shù)獲得較高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。

　　銀行拋棄“非標(biāo)”擁抱債市

　　在此次債市慢牛啟動(dòng)過(guò)程中，銀行的態(tài)度轉(zhuǎn)變最為明顯。多家券商的研究報(bào)告顯示，銀行戰(zhàn)略性地從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向安全資產(chǎn)，并帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)資金陸續(xù)轉(zhuǎn)向，也就是“棄非標(biāo)，投債市”。

　　這一對(duì)比和去年下半年的債券熊市形成了鮮明對(duì)比。2013年10月，申銀萬(wàn)國(guó)的一則債券日評(píng)提出了“非標(biāo)不滅，債市不興”的觀點(diǎn)，而這一觀點(diǎn)則來(lái)源于當(dāng)時(shí)熊市中一些機(jī)構(gòu)的呼吁。該篇日評(píng)報(bào)告認(rèn)為，供應(yīng)壓力帶來(lái)利率弱勢(shì)只是市場(chǎng)表面現(xiàn)象，背后意義是銀行等傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化債券融資工具的投資配置意愿繼續(xù)下降，銀行、保險(xiǎn)（放心保）等紛紛“棄債而去”。去年下半年，債市人員紛紛呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相應(yīng)措施，治非標(biāo)、興債市。

　　然而半年時(shí)間不到，情勢(shì)就發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)。監(jiān)管部門不斷預(yù)警、有的信托最終以銀行部分兜底收?qǐng)觥⒎菢?biāo)違約概率上升，導(dǎo)致“非標(biāo)資產(chǎn)”性價(jià)比下降，高收益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)日增。反之，安全資產(chǎn)的價(jià)值日益顯現(xiàn)，國(guó)債及評(píng)級(jí)較高的企業(yè)債開始備受機(jī)構(gòu)投資者青睞。以信托為例，2014年的到期信托大約對(duì)應(yīng)2012年二季度到2013年一季度的發(fā)行量，約為5.3萬(wàn)億，意味著2014年信托到期量較2013年將增長(zhǎng)超過(guò)50%。而中誠(chéng)信托的剛兌危機(jī)雖然未給投資人造成重大損失，但機(jī)構(gòu)擔(dān)憂加劇。

　　“從投資者角度來(lái)說(shuō)，中誠(chéng)信托并未打破剛性兌付。”上海一家券商研究所的債券分析師稱，“但是從銀行等機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)打破了剛性兌付。內(nèi)部人士稱工行最終部分兜底，也就是說(shuō)，銀行等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)明白非標(biāo)資產(chǎn)并非絕對(duì)安全可靠。”

　　海通證券的一則研究報(bào)告顯示，2013年10年期國(guó)債利率走勢(shì)和歷史脫節(jié)，緣于商業(yè)銀行戰(zhàn)略性地轉(zhuǎn)向非標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且其在表外不占資本和撥備，對(duì)債券類資產(chǎn)有無(wú)與倫比的收益優(yōu)勢(shì)，因而導(dǎo)致了債券利率的脫錨。但是2014年興業(yè)銀行等率先回歸國(guó)債和企業(yè)債等安全資產(chǎn)，反映商業(yè)銀行日益重視風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　牛市啟動(dòng)，還是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向？

　　對(duì)于本輪債券市場(chǎng)回暖，究竟是進(jìn)入牛市行情，還是僅僅是一個(gè)暫時(shí)性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)人士看法不一。光大證券的一則研究報(bào)告認(rèn)為，債市做多行情可持續(xù)，對(duì)利率產(chǎn)品走勢(shì)仍然樂(lè)觀，國(guó)債長(zhǎng)端和政策性銀行債收益率仍有下行空間，目前是一個(gè)“影子銀行”收縮、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和經(jīng)濟(jì)下行相互疊加印證的時(shí)期。

　　而海通證券的一則研究報(bào)告則認(rèn)為本輪債市節(jié)奏僅僅是一個(gè)“慢牛”行情，對(duì)于后市仍然存在一個(gè)極大的分歧。1月份托管數(shù)據(jù)顯示券商和廣義基金仍在減持企業(yè)債，只有銀行開始增持。2月份基金、券商陸續(xù)增配債券，說(shuō)明部分商業(yè)銀行配置行為的改變主導(dǎo)了這輪行情，而基金和券商等交易機(jī)構(gòu)仍在進(jìn)場(chǎng)之中，將對(duì)后續(xù)行情有推動(dòng)。然而無(wú)論是對(duì)匯率貶值的原因、貨幣利率下降的持續(xù)性還是商業(yè)銀行行為的變化，市場(chǎng)仍然存在巨大的爭(zhēng)議，也就意味著行情不會(huì)一蹴而就。

　　然而對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行人員來(lái)說(shuō)，無(wú)論后續(xù)走勢(shì)如何，本輪回暖的來(lái)臨則足夠讓他們“喜上眉梢”。

　　“今年的城投債特別容易發(fā)。”上述固定收益部項(xiàng)目經(jīng)理稱，“去年的城投債利率都要到9%，而春節(jié)后平均只需要7.5%。”與此同時(shí)，他表示原來(lái)配置非標(biāo)資產(chǎn)的一些地產(chǎn)類基金，今年也開始向其詢問(wèn)中小企業(yè)私募債的發(fā)行情況。“由于中小企業(yè)私募債發(fā)行周期較短，1至3個(gè)月時(shí)間不等，只要前期資金有配置意向，可盡快向交易所申請(qǐng)備案發(fā)行，因此所有的券商固定收益部最近都特別珍惜這難得的牛市。”（周綰綰）