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　　上周六，央行宣布年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)翹首以待的政策寬松預(yù)期終于“靴子落地”。然本次降準(zhǔn)的背景明顯有別于前期。事實(shí)上，從4月份開(kāi)始，整體市場(chǎng)資金成本一直維持在較高水平，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的呼聲居高不下。但是，本輪降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)恰恰選在央行宣布逆回購(gòu)、市場(chǎng)資金面已經(jīng)大幅放緩之后，大大超出了市場(chǎng)的預(yù)期。

　　降準(zhǔn)意在提振信貸

　　我們認(rèn)為，此次降準(zhǔn)并非因?yàn)橘Y金面緊張，而是為了提振商業(yè)銀行信貸投放。作為流動(dòng)性管理的工具，降準(zhǔn)可以被更為靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作取代，雖然這兩者并不具備完全的替代性。但是，作為信貸調(diào)控的工具，降準(zhǔn)在放大貨幣乘數(shù)以及拉大供給方面依然具備不可替代的作用。真正觸發(fā)央行作出降準(zhǔn)決定的，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面的疲軟，特別是剛剛公布的4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示信貸需求十分低迷。4月份的新增信貸僅有6818億元，創(chuàng)下年內(nèi)新低，特別是代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的非金融性公司中長(zhǎng)期限信貸大幅萎縮至1265億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期歷史水平，暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求疲軟的問(wèn)題在未來(lái)可能會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重。

　　需要指出的是，雖然從理論上看降準(zhǔn)有利于提振信貸投放，但就實(shí)際效果而言我們持保留態(tài)度。當(dāng)前信貸主要矛盾在于需求不景氣而非銀行供給不足，降準(zhǔn)對(duì)需求的提振必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇為前提，這將是一輪較為長(zhǎng)期的過(guò)程，同時(shí)也必須配合擴(kuò)張性的財(cái)政政策的輔助。因此，通過(guò)降準(zhǔn)刺激信貸可能難以產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。

　　收益率下行持續(xù)性存疑

　　至于對(duì)債市的影響，本輪貨幣放松特別是央行持續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)上投放資金已經(jīng)收到一定成效，上周整體收益率在基本面弱勢(shì)及資金面寬松的支撐下出現(xiàn)一波下行走勢(shì)，但其可持續(xù)性值得進(jìn)一步探討。

　　短期來(lái)看，在資金面全面放緩的情況下，“降準(zhǔn)+逆回購(gòu)”顯示出央行在本輪調(diào)控中“誠(chéng)意十足”。對(duì)于債市而言，這有利于緩解市場(chǎng)居高不下的放松預(yù)期，同時(shí)緩解自4月以來(lái)的銀行間資金面高位僵持的問(wèn)題。預(yù)計(jì)在此背景下，各品種基準(zhǔn)收益率均將進(jìn)一步下行以重新修正及定位。這從周一開(kāi)市后債市的走勢(shì)就可以得到印證，各品種收益率報(bào)價(jià)均出現(xiàn)8-15BP的跳空下滑。

　　但從長(zhǎng)期看，單靠降準(zhǔn)難以提供持久有效的做多動(dòng)力。對(duì)于以銀行為主要需求方的利率品種來(lái)說(shuō)，目前限制其短端收益率下行的主要因素還是銀行的負(fù)債成本，這在利率政策沒(méi)有明顯放松預(yù)期的情況下，其可釋放的下行空間并不大。

　　回顧今年債市的走勢(shì)，一個(gè)較為突出的特點(diǎn)是：在資金脫媒、存款衍生機(jī)制大幅削弱的情況下，銀行在債市所扮演的需求方角色遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于歷史水平，導(dǎo)致今年以來(lái)整體市場(chǎng)對(duì)債券品種的配置需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。利率產(chǎn)品盡管有基本面的支持，但并未得到需求的支撐，反而是低評(píng)級(jí)信用品種在經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)的情況下持續(xù)上漲，明顯有悖于歷史走勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，準(zhǔn)備金的下調(diào)及公開(kāi)市場(chǎng)操作所帶來(lái)的流動(dòng)性寬松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響可能更加利多于代客理財(cái)、基金等配置賬戶，對(duì)傳統(tǒng)的以內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定成本的銀行自營(yíng)賬戶而言，其帶來(lái)的促進(jìn)效果并不大。這就導(dǎo)致了市場(chǎng)的投資偏好向風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更高的低評(píng)級(jí)信用產(chǎn)品以及股票等資產(chǎn)類產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，而由于基準(zhǔn)利率沒(méi)有變動(dòng)，銀行自營(yíng)賬戶對(duì)利率品種的需求依然較弱。對(duì)債市而言，目前這輪數(shù)量型寬松更可能導(dǎo)致的結(jié)果是信用利差縮小但利率品種基準(zhǔn)收益率僵持的局面。我們判斷，在無(wú)利率政策出臺(tái)的情況下，目前的資金面寬松對(duì)利率品種需求的改善有限。