兩會期間，中國人民銀行行長周小川在回答“繼續下調存款準備金率的空間有多大”提問時，表示“從理論上講空間可以非常大”。一般來說，調整存款準備金率主要是調節市場的流動性。
我認為，這個表態蘊藏著“兩會”后中國貨幣政策走向的重要信息。
首先，從2011年下半年起，中國的貨幣政策就有所轉向，央行主張在現有的貨幣政策基礎上，針對國內外經濟形勢的變化進行“預調微調”，目標是讓既有貨幣增長與信貸增長回歸到常態。
早幾年中國存款準備金率調得那樣高，更重要的是用來沖銷外匯占款，保證市場流動性的合理。正是這樣的一個目的，使得央行頻繁使用存準率，并上調到近乎扭曲的狀況。從2011年下半年以來，人民幣升值預期弱化之后，外國進入中國的資金也逐漸減少，甚至出現了負增長。外匯占款減少，也就為存款準備金率下調提供了很大空間。
現在我們要問的是，如果央行頻繁運用存準率工具或下調存準率，釋放的資金會流向哪里？周行長的答案是“它會廣泛地分布在國民經濟的各個方面”。也就是說，有更寬的流動性以后，可貸資金增加，銀行會根據風險定價而把資金流向政府政策鼓勵的產業。即不會特別流向股市，也不會特別流向房地產。有些國有大行今年就把房地產界定為風險較高的產業，因此，其信貸流入房地產業會更加謹慎。
還有，更為重要的是，今年以來國內商業銀行信貸行為模式發生了較大變化，早幾年銀行那種早放貸早收益的經營模式在2011年開始轉變。今年一二月份銀行信貸增長每月都保持在7000多億元，比以前有較大降幅。在未來，這種信貸增長模式不會有太多改變。也就是說，如果央行進一步下調存款準備金率，對商業銀行來說，可能釋放出更多可貸資金，但會在風險評估基礎上流向效率更高的地方。今年銀行信貸增長快慢很大程度上就在于這種風險評估。
還有，盡管2月份的CPI已經下降到3.2%，持續了兩年多的負利率看上去基本結束。不過，今年的CPI回落能否保持在這樣一個水平，目前仍然是十分不確定的。因此，全球最主要四大央行都出招重啟量化寬松的貨幣政策，全球金融市場的流動性泛濫將成一種趨勢。在這種情況下，即使央行再也不會如2008年那樣隨風起舞，但是大宗商品價格上漲、國內要素價格上漲，同樣使得國內CPI上漲壓力很大。這就使得2012年CPI規劃仍將保持在4%之間的水平。在這個情況下，央行運用利率價格工具的概率不會太高。
易憲容 (中國社會科學院 金融研究所金融發展室主任)
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