江中藥業：毛利率提升不敵收入下降 強烈推薦評級
導讀：保健食品及其他板塊業務同樣出現了下滑，報告期內，實現營業收入2.22億元，同比下降16.14%。其中，初元下滑幅度大于20%，參靈草仍然取得了增長。公司對初元產品進行轉型，投入有所降低。同時，保健食品系列的新產品仍然沒有明顯貢獻。
一、事件概述 2013H1，公司實現營收12.95億，同比-16%；歸屬上市公司凈利1.14億，同比+6%；扣非后歸屬上市公司凈利7995萬，同比-25%；經營性凈現金流-1268萬，同比-108%；EPS為0.37元。
2013Q2，公司實現營收6.46億，同比-5%，環比-0.34%；歸屬上市公司凈利3034萬，同比-24%，環比-64%；扣非后歸屬上市公司凈利5211萬，同比-30%，環比-47%；EPS為0.10元。
二、分析與判斷多因素導致各項業務全面下滑報告期，公司中成藥業務實現營業收入5.07億元，同比下降23.03%。主要原因包括以下幾個方面：近兩年基藥政策導致公司產品退出基藥終端；新版GSP實施影響藥店銷售；還包括競爭格局及媒介環境的變化以及行業增長放緩等因素的影響。同時，公司也在進行一個平臺兩種模式的嘗試，即廣告與非廣告的模式，新的模式仍處于磨合階段。下半年，公司針對上述存在的問題，會在廣告營銷和機制上進行一定的調整，爭取銷售與去年持平。
保健食品及其他板塊業務同樣出現了下滑，報告期內，實現營業收入2.22億元，同比下降16.14%。其中，初元下滑幅度大于20%，參靈草仍然取得了增長。公司對初元產品進行轉型，投入有所降低。同時，保健食品系列的新產品仍然沒有明顯貢獻。
中成藥毛利率大幅提升；保健食品毛利率下降；管理費用及財務費用增長明顯由于太子參的價格下降明顯，我們估計今年上半年成本均價在160元左右，而去年同期為240元左右，因此公司中成藥毛利率回升12.84個百分點至61.25%。我們認為下半年中成藥毛利率仍將繼續提升。保健食品毛利率大幅下降了8.66個百分點，主要原因是參靈草的原料冬蟲夏草價格的上漲。從我們跟蹤情況看，目前蟲草價格較上半年有所回落，因此下半年參靈草業務毛利率有望企穩回升。
報告期公司管理費用增長21%，財務費用增長136%。公司管理費用增長的原因主要是科研經費投入加大。財務費用增長的原因是公司去年底發行公司債的原因。
三、盈利預測與投資建議根據目前經營情況。我們下調盈利預測，預計2013-2015年分別實現EPS0.90（1.15）、1.23（1.47）和1.45（1.78）元，當前股價19.73元，對應PE分別為22、16、14倍。
我們看好公司的OTC業務的銷售恢復，看好公司的大健康產品戰略，維持“強烈推薦”評級。
四、風險提示：終端恢復不及預期
（研究員：李平祝）
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