東電B的估值之爭 資產質量存在價值之惑
東電B轉A股預案21日公布后，引發了中小投資者的廣泛質疑。對于浙能電力換股吸收合并東電B，并借殼上市這一全新事物，中小投資者認為東電B的換股價太便宜了，在3個漲停板后，投資者紛紛用腳投票，26日至今跌幅近5%。然而，浙能電力及其并購財務顧問中金公司認為，用市盈率法對火電行業定價是國內外資本市場常用方法。
估值之爭——PB還是PE？
“浙能電力每股凈資產為3.1元，而東電B每股凈資產則達4.9元，分別對應1.8~3.1倍和1倍的凈資產，顯然浙能電力的發行價格被高估。”一位東電B的小股東對本刊表示。因此股民戲稱預案是把“白富美”換成了“矮挫男”。據預案，東電B的換股價為0.779美元(按當日匯價折算為4.9元)，是在定價基準日前20個交易日的均價基礎上溢價了41.12%，而且還賦予了股東現金選擇權，可惜因為現在股價已高于行權價而喪失了實際意義，但浙能電力董秘曹路表示，現金選擇權定價高于停牌價5%，不會改變既定方案。
浙能電力持有39.8%的東電B，其他投資者持有34.15%股份，對于其他投資者來說，爭議最大的就是估值方式，中小投資者希望公司以市凈率來估值，而且即使按照市盈率來估也覺得公司以5.71~6.63元(對應14~16倍PE)來發行A股高了。記者查閱了A股火電公司當前的估值，14~16倍的市盈率位于估值中軸，比龍頭國電電力12倍PE略高。中金公司認為，對于理性投資者，重點是上市公司未來產生的現金流、利潤及增長情況，不應僅停留在資產規模上。中金公司投行部執行總經理李可比較了廣汽吸收合并長豐等案例，認為浙能電力并購東電B溢價率超4成已經是歷史高水平了。
曹路也認為預案平衡了新老股東利益，但是中小投資者卻不這么想，一方面是東電B持有可供出售的金融資產，截至去年12月31日浮盈24億元；另一方面浙能電力去年曾經以3.99元/股進行了增發，同樣的股權轉眼間就賣到了5.71~6.63元/股，投資者心里覺得憋屈。對于這兩項疑問，曹路說可供出售金融資產的浮盈已經體現在公司的凈資產中，而去年增發對象以戰略投資者為主，是控制煤炭資源的信達資產和運輸通道的河北港口集團。
價值之惑——資產質量誰高？
浙能電力董秘曹路稱，東電B發展后勁不足，控股的電廠主力機型是30萬以下機組，目前均處于虧損或者虧損邊緣，其在2012年的8.11億元凈利潤中有6億元來自浙江臺州替代發電的財政補貼，但是今年這筆利潤會減少2/3，2014年則徹底沒有了。因此公司計劃吸收合并子公司成為新的浙能電力登陸資本市場。對于投資者普遍質疑的東電B去年四季度業績逆勢跌85%是故意調節利潤之說，東電B證券事務代表魏崢解釋說，報表都是經過審計的，造假不太可能，“我們歷史上第四季度的都是相對在全年來比是比較差的，這都是由于會計決算的原因造成的”。
公開資料顯示，浙能電力控股13家電廠、參股12家電廠，截至2012年12月31日，公司控股、管理裝機容量2032萬千萬，占浙江省統調火力發電機組裝機容量的52.17%。其中，公司30臺火電機組中，60萬千瓦及以上燃煤機組16臺。據預案公司還有5項火電項目正在建設中。“我們現在負債率為52%，還有一些并購項目在洽談。”曹路透露說。
這一切都建立在預案能被通過的基礎上，作為第一家B轉A股的公司，東電B轉板方案也是摸著石頭過河，中小投資者可以謹慎地做出理性判斷。“目前相關法律對其實施過程中的具體問題沒有明確規定，東電B轉板過程中遇到各種問題也算正常。”業內人士接受本刊采訪時表示，希望東電B能夠為早已喪失融資功能的B股做個好榜樣。
(郝艷輝)
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