康緣藥業：營銷步入正軌 300億市值在望
大品種戰略，3-5 年公司市值有望達到300 億。3-5 年內，我們認為熱毒寧銷售收入有望達到30 億，銀杏內酯有望快速放量達到20 億，加上即將上市的痛安及口服品種等，公司銷售收入有望達到70 億元。按照20%的凈利潤率，25 倍PE，我們認為公司市值有望達到300億以上。
清熱解毒注射劑市場將誕生出30 億的大品種，熱毒寧勝出概率最大。(1)用藥量：清熱解毒市場容量與心腦血管市場容量基本等同。以湖北基本藥物市場為例，心腦血管注射劑銷售額是清熱解毒市場的9.3 倍，但是銷售量上基本相當。(2)熱毒寧安全可靠。根據公司對不良反應的跟蹤情況，11 年公司的不良反應率為0.039%(罕見)，嚴重不良反應率為0.0011%(十分罕見)，且呈現逐年降低的趨勢。
銷售體系步入正軌。公司11 年10 月開始新一輪營銷調整，我們看到(1)省公司為主體，終端實施分線管理的營銷架構運轉良好，保證了政府、醫院、商務、人力資源的整合利用；(2)銷售人員激勵機制大幅改善；(3)終端消化為核心的經營理念得到堅定貫徹；(4)渠道庫存下降到合理水平。
熱毒寧盈利能力同樣突出。12 年中期，熱毒寧毛利率達到81%，膠囊品種毛利率72%；經測算，熱毒寧銷售費用率在38%左右，較口服品種高10 個百分點左右。由于管理費用共同攤銷，我們認為熱毒寧的盈利能力并不比口服品種差。
盈利預測。在中性假設條件下，銀杏內酯及痛安注射液不納入考慮范圍。我們預計2012-2014 公司凈利潤同比41.6%、47.1%、29%，三年復合增速38.9%，對應EPS 分別為0.62 元、0.91 元、1.18 元。
投資建議。(1)銷售能力逐步提升。康緣的產品線質地相當優異，但是其銷售一直為其弱項。我們認為熱毒寧的持續高速增長證明了公司對營銷的掌控能力，口服線的持續調整主要受累于公司歷史渠道問題。公司經營風格逐步轉變的更為務實、穩健，銷售逐步轉向正軌；(2)業績極具彈性。公司10、11 年研發投入分別為1.4 億、1.6 億，遠高于市場同類公司的水平，研發費用的劇增才是康緣業績近兩年低于市場預期的主要原因；(3)扣非后12 年0.67 元，13 年0.91 元，按13 年30 倍PE，公司股價依然有較大上漲空間。
風險提示：1)中藥材價格上漲；2)中藥注射劑行業風險。
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