九牧王：穩定增長的商務休閑男裝龍頭
國內男褲第一品牌
九牧王享有“男褲專家”的美譽，男褲市占率第一；目前產品主要包括男褲、茄克、T 恤及襯衫等，其中男褲和茄克為核心產品，銷售占比達到69%左右。公司采取縱向一體化的經營模式，包含設計、生產、品牌推廣和終端銷售等核心環節。
渠道下沉保持適度外延擴張
截至2011 年底共有3140 家終端渠道，其中商場1673 家，專賣店1467 家。公司的專賣店在上市公司品牌中是最低的，提升空間巨大，是未來渠道拓展的重點；并且，公司在二、三線城市的覆蓋率和密度都有較大增長空間，尤其是三線城市，多以街邊店為主，符合九牧王渠道下沉的方向。預計2012 年凈增300-500 家新店，主要集中在2、3 季度。
內生增長是主要著力點
九牧王以男褲聞名，并逐漸向商務休閑茄克等上裝產品拓展，目前上裝及配飾占比52%左右，低于同行70-80%的水平；未來公司的茄克、T 恤、襯衣等上裝的比重將逐年提升，這類高毛利和更換頻次更快的產品有利于提升公司終端平效。公司近年通過店鋪升級、VIP 管理帶動平效增長顯著，預計2012 年平效增長有望在10-15%。
多品牌布局長遠
公司已經收購了意大利高端男褲品牌VIGANO中華區的總代理權、年輕休閑品牌FUN 和電子商務品牌Calliprimo。雖然短期內子品牌的業績貢獻不大，但公司的多品牌布局，有利于長遠發展。
首次覆蓋，給予“推薦”評級
我們看好目前穩定增長的中高端男裝品牌，九牧王品牌經營穩健，渠道拓展空間和內生增長空間都較為明確。我們預計2012 年、2013 年和2014 年EPS 分別為1.17 元、1.38 元和1.73 元，結合當前股價對應PE 分別為22.7 倍、19.4倍和15.4 倍，我們認為公司的合理估值區間在25-30 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：整體消費環境惡化導致平效降低以及渠道建設不及預期。
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