湘財證券：市場疲軟仍將持續 多角度選股
一、市場研判：從單邊下跌到弱勢僵持。8月份市場整體依然保持弱勢，延續了前3個月的調整態勢。8月份市場主要呈現兩個方面的特征：一方面，小盤股風格好于大盤股。另一方面，從行業表現來看，8月份周期性行業整體下跌拖累市場，比如證券、民航、保險、房地產、建材和煤炭等行業跌幅較大，而軟件、計算機、醫藥、供水供氣等板塊逆勢上漲。
我們對9月份市場整體行情依然看淡，但認為市場經過4個月的持續下跌之后有望迎來短暫休整，運行格局將由前期的大幅下跌進入弱勢僵持狀態。這種弱勢僵持主要表現為行情的區間震蕩，大盤進一步調整幅度有限，甚至可能迎來短暫反彈。市場僵持行情本質上是調整之后的估值優勢與抑制市場的基本面因素之間的碰撞，市場企穩需要基本面趨勢的進一步明朗。
二、貨幣政策“引而不發”抑制流動性邊際改善。5月份以來央行貨幣政策放松的節奏與步伐低于市場預期，相反央行采用大規模逆回購方式替代降準調節資金波動。8月份逆回購規模近8200億元，創今年以來新高，我們認為，貨幣政策這種“引而不發”的狀況或將延續，主要是基于以下幾個方面的判斷：
首先，7月份CPI雖然創出1年多來新低，而且2009年以來首次跌破2%的水平，但我們認為目前CPI已經處于底部。未來隨著消費季節的來臨以及豬肉存欄量下降將進一步推動豬肉價格企穩回升，另外，8月份成品油價格上調之后預計9月份將再次面臨成品油價格上漲，豬肉價格的企穩回升與運輸成本的回升將產生疊加效應，推動CPI企穩回升。
其次，降準面臨房地產調控制約，特別是面對房價已經企穩回升的制約。國家統計局公布了7月份70個大中城市房價數據，其中，從環比來看，7月份有50個大中城市出現了環比上漲，環比上漲家數比6月份增加25個城市。此外，隨著房地產銷售傳統旺季“金九銀十”的到來，房地產價格環比或將進一步上行。我們認為，管理層擔心如果進一步推出降準、降息等政策措施將更加提升市場對房價回升的預期，房地產價格面臨進一步上漲壓力。
最后，從逆回購到期量來看，9月份逆回購到期量為3000億元，相較8月份的5780億元下降48%，逆回購到期量的大幅下降將削弱降準的必要性。
三、穩增長面臨空間與持續性不足的問題。首先，從投資的新舊項目來看，當前的投資項目面臨“青黃不接”的問題，即新開工項目同比增速回升幅度低于存量投資項目回落幅度。前7個月新開工項目計劃投資增速為23.6%，較上半年回升0.4個百分點，但存量投資項目增速由上半年的8.44%回落到前個7月的4.24%，回落了4.2個百分點。隨著今年存量投資項目逐步進入項目竣工，未來存量投資項目增速還將進一步回落。
其次，保障性住房開工對未來經濟增長的拉動作用進一步減弱。截至7月底，全國保障性安居工程基本建成360萬套，占目標任務的72%；已開工580萬套，完成年度計劃的77%。580萬套保障性住房的開工對投資需求的拉動作用主要體現在前個7月中，對未來的拉動作用將逐步減弱。
最后，雖然下半年以來隨著房地產銷售增速的持續回升，開發商的資金狀況較上半年大幅緩解，但考慮到第三季度房地產開發商信托兌付高峰將削弱開發商的資金狀況，在目前房價同比仍處于回落狀況下，資金的有限與未來預期的不確定將減少開發商拿地與開工意愿，進而拖累房地產投資增速。
四、企業利潤受需求與毛利率的雙重拖累。從需求方面來看，綜合上述分析，穩增長的空間縮小與持續性不足是制約宏觀經濟需求持續放緩的關鍵。另外，8月份公布的PMI數據也印證了這一基本趨勢。8月份新訂單指數為48.7，比7月份回落0.3個百分點，創近6個月以來新低，其中新出口訂單指數46.6，環比7月份持平。制造業訂單數據顯示國內外需求依然保持疲軟。
從毛利率情況來看，工業企業毛利率水平并未因前期大宗商品價格回落而回升，相反在勞動力成本上漲的拖累下工業企業毛利率水平持續回落。從前7個月工業企業毛利率情況來看，工業企業毛利率為14.59%，創2011年以來的最低。從大宗商品價格來看，除了鋼材價格持續回落外，國際原油和澳大利亞BJ煤炭價格已經企穩甚至大幅回升，國內秦皇島煤炭價格也已經企穩。另外，勞動力成本也是拖累工業企業毛利率的主要因素。從與勞動力密集相關行業的服務價格來看，紡織服裝行業的衣著加工費和家庭服務與維修價格持續上升，這兩個勞動力服務行業價格上升從側面反映了勞動力成本的快速上漲。
五、估值水平或獲得短暫支撐，但企穩有賴于政策。從估值水平來看，我們認為估值水平短期或獲得支撐，但估值水平中長期企穩仍有賴于政策及經濟結構調整的速度與節奏，這也是我們認為在目前宏觀經濟持續回落及資金價格整體平穩情況下市場處于弱勢對峙的主要原因。
首先，前期估值水平的調整已經釋放了部分宏觀經濟下滑的預期。從市場調整的期限來看，截至8月份市場已經調整了4個月，創2006年以來調整時間最長階段；目前全部A股估值水平為11.5倍，不僅低于年初12.3倍的水平，而且也創出了1664點以來新低。非金融和工業上市公司的估值水平分別為16.4倍和16.5倍，和年初水平持平。
其次，從資金價格角度來看，我們認為宏觀經濟持續疲軟對資金的需求或將帶來短期資金面的相對寬松，從而使得資金價格獲得短暫回落。從非金融企業的貸款期限結構來看，中長期貸款占比在25%-27%的水平，顯示企業投資需求低迷，意味著企業對未來的盈利空間悲觀，企業無動力擴大投資增加生產能力。
最后，雖然我們認為估值水平短期或將獲得短暫支撐，但這種支撐更多的是市場超跌所帶來的預期休整。在宏觀經濟持續下滑背景下，市場估值水平仍將保持下行，除非管理層出臺有效政策使得市場預期未來基本面將企穩回升。
從投資機會角度來看，我們認為在目前宏觀經濟走勢未呈現明確方向情況下，需求穩定或者獲得政策大力支持的行業有望獲得相對的投資收益。從行業來看，建議關注食品飲料、證券、保險、元器件、節能減排、醫藥等行業投資機會。從交易性機會角度，建議關注受益節假日以及國民收入分配的酒店旅游、旅行社等行業機會，同時持續關注軍工板塊的投資機會。(湘財證券)
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