開年數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，整體Price-in但有些領(lǐng)域超預(yù)期。盡管從年初至3月中旬都處于月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，但從同期高頻數(shù)據(jù)看，1-2月經(jīng)濟(jì)顯然在高位，除了PMI之外，發(fā)電耗煤、高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量、挖掘機(jī)銷量、挖掘機(jī)利用小時數(shù)都可以證實這一點。所以3月14日出來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體是price-in的；但還是有一些領(lǐng)域略超預(yù)期。我們可以分別來看一下：

　　第一，工業(yè)增加值增速是去年9月份以來最快。無論是看同比1-2月的6.0%，還是環(huán)比季調(diào)1月的0.56%和2月的0.60%，工業(yè)增加值都有所加速。

　　制造業(yè)增加值在拉動增加值的回升。其中采礦業(yè)工業(yè)增加值-3.6%，低于前值；公用事業(yè)工業(yè)增加值增速8.4%，延續(xù)去年四季度以來的新高；制造業(yè)工業(yè)增加值則是去年8月份以來最高。

　　從主要產(chǎn)品產(chǎn)量來看，同比規(guī)律下的負(fù)向拉動是乙烯、汽車、發(fā)電；正向拉動主要是有色、鋼材；原油和水泥變化不大。發(fā)電量的實際表現(xiàn)要弱于高頻口徑下的1-2月耗煤量增速，這導(dǎo)致純基于耗煤量數(shù)據(jù)的觀察可能對1-2月的經(jīng)濟(jì)理解更為樂觀，主要原因一則是我們看到的發(fā)電耗煤是六大發(fā)電集團(tuán)數(shù)據(jù)，小火電的退出會導(dǎo)致數(shù)據(jù)占比進(jìn)一步朝六大發(fā)電集團(tuán)集中；二則是水電負(fù)增長在擴(kuò)大，可能和枯水期的程度有關(guān)。

　　第二，扣除掉汽車后消費(fèi)增速為10.6%，比去年四個季度都要快。1-2月社會消費(fèi)品零售總額增速為9.5%，弱于去年四季度的10.6%和全年累計增速的10.4%，但這一數(shù)據(jù)主要受汽車拖累，汽車則受基數(shù)拖累。1-2月汽車零售增速只有-1%增長。

　　扣除汽車零售額后的消費(fèi)增速為10.6%，而同樣口徑下去年四個季度的增速分別為8.7%、10.3%、10.0%、10.0%，即一般消費(fèi)還在進(jìn)一步加快。限額以上零售數(shù)據(jù)扣除汽車后正向變化會更為明顯。

　　通脹敏感品類商品化妝品和金銀珠寶有較高增速，這一點可能和消費(fèi)升級趨勢有關(guān)，但更多反映的是再通脹預(yù)期。

　　第三，固定資產(chǎn)投資去年Q3以來最高，其中包含價格因素影響，但值得注意的是房地產(chǎn)、基建投資有明顯加速。固定資產(chǎn)投資1-2月累計增速為8.9%，是去年7月份以來最高；1月和2月環(huán)比分別為0.74%和0.77%，是去年二季度以來最高。民間投資回升幅度也比較大，1-2月民間投資增速為6.7%，而去年全年投資增速為3.2%。

　　數(shù)據(jù)包含價格因素的影響。去年12月PPI累計同比為-1.4%，今年2月PPI累計同比為7.3%。由于會計確認(rèn)分布可能不同，PPI無法替代投資要素投入價格做直接扣減，但價格變化無疑對數(shù)據(jù)回升有一定解釋力。

　　制造業(yè)投資增速為4.3%，繼去年9月份以來進(jìn)一步小幅回升，但考慮價格因素后應(yīng)并不明顯。

　　采礦業(yè)投資增速基于基數(shù)因素回升至小幅正增長；而農(nóng)林牧漁領(lǐng)域投資則有所放緩，從去年全年的20%左右回落至15%。

　　房地產(chǎn)投資是明顯超預(yù)期的領(lǐng)域之一。1-2月房地產(chǎn)投資增速為8.9%，顯著快于去年全年的7%。

　　基建投資是另一個明顯超預(yù)期的領(lǐng)域。1-2月基建投資增速為21.3%，大幅高于去年年值的15.7%和去年四季度均值的16.8%。

　　第四，房地產(chǎn)購地、新開工、銷售數(shù)據(jù)顯著超預(yù)期。對于房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，之前市場預(yù)期比較分化。一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示的三四線銷售的高位讓市場意識到對地產(chǎn)基本面的偏悲觀判斷需要適度修正；另一方面，部分城市調(diào)控在繼續(xù)加碼，按揭貸款領(lǐng)域政策亦趨于謹(jǐn)慎，邏輯上會對房地產(chǎn)銷售和投資帶來抑制。而從1-2月看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)基本上全部位于合理推測的上線。

　　房地產(chǎn)購地面積增速為6.2%，去年全年累計增速為-3.4%，12月單月增速為2.1%。

　　新開工面積增速為10.4%，去年全年累計增速為8.1%，12月單月增速為12.5%。

　　銷售面積增速為25.1%，去年全年累計增速為22.5%，12月單月增速為11.8%。

　　待售面積同比增速降至-12.7%，是2012年2月之后進(jìn)入下降期以來的最低點，歷史上另外兩個低點是2007年12月的-15.3%和2004年10月的-13.2%。

　　不算太好的數(shù)據(jù)也有，可暫且存疑并進(jìn)一步觀察。數(shù)據(jù)中還是有一部分有著不同的指向，除了汽車銷售之外，還有其他的一些點，我們視為趨勢存疑并將在未來進(jìn)一步觀測。

　　制造業(yè)投資回升幅度偏弱，考慮價格影響后幾乎不明顯。制造業(yè)投資增速為4.3%，去年年底累計增速為4.2%。但考慮到價格因素的變化后，這一累計變動幅度太小；且去年11-12月單月增速在8.4-9.5%。

　　本年新開工計劃總投資增速偏低。這一數(shù)據(jù)在1-2月份為-8.3%，2016年累計值為20.9%，去年1-2月份為41.1%?？赡芎侠淼慕忉屖侨ツ?-2月異常高漲的投資計劃帶來高基數(shù)。

　　固定資產(chǎn)投資項目資金來源增速偏低。這一數(shù)據(jù)在1-2月為-8%，去年全年累計值為5.8%，去年1-2月份為0.9%。

　　房地產(chǎn)資金來源和自籌資金部分增速偏低。房地產(chǎn)資金來源增速為7%，其中自籌資金增速為-17.2%。

　　高位的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后有四種驅(qū)動力量。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何以呈現(xiàn)出較高的景氣度？這背后有幾個因素在推動：

　　驅(qū)動因素一：自去年三季度開始的補(bǔ)庫存周期。庫存周期是一個基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這種規(guī)律性的力量遠(yuǎn)穩(wěn)定于我們的邏輯直覺。庫存驅(qū)動來源于上游價格和下游需求的配合。本輪庫存周期自去年7月開始，至今已有8個月時間。從經(jīng)驗來看，主動補(bǔ)庫存一般會伴隨著經(jīng)濟(jì)名義增速的抬升。

　　驅(qū)動因素之二：“寬財政、穩(wěn)貨幣”政策導(dǎo)向下持續(xù)高位的基建。2016年年中和年底的政治局會議基本上確立了寬財政、穩(wěn)貨幣的政策導(dǎo)向，在“財政政策要更加積極有效”的精神指引下，基建和PPP項目投資均在相對高位。2016年三季度開始的房地產(chǎn)調(diào)控出臺后，居民系統(tǒng)性加杠桿的過程終止；基建作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的功能就更為重要。

　　驅(qū)動因素之三：設(shè)備投資低位狀態(tài)下初步啟動的朱格拉周期。在政策重點從居民加杠桿轉(zhuǎn)移至基建和PPP之后，朱格拉周期的特征就逐漸顯現(xiàn)。朱格拉周期是以設(shè)備更替和資本開支為驅(qū)動，7-10年為基本時間跨度的經(jīng)濟(jì)中周期。全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長在時間序列上多數(shù)能夠呈現(xiàn)出朱格拉周期的規(guī)律性。從中國5000家工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資來看，特征亦十分明顯，1999-2008年為一輪周期，2009-2016年為一輪周期，2016年為設(shè)備投資和資本開支的底部區(qū)域。2016年下半年以來，機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域不少數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢，2017年朱格拉周期可能處于新一周期初期狀態(tài)。這一邏輯對上下游產(chǎn)業(yè)鏈亦形成一定拉動。

　　驅(qū)動因素之四：在“貿(mào)易和航運(yùn)復(fù)蘇元年”逐步修復(fù)的貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈。2016年四季度我們提出“2017年是貿(mào)易和航運(yùn)修復(fù)元年”，此后數(shù)據(jù)逐步靠近這一結(jié)論。隨著歐美經(jīng)濟(jì)指標(biāo)連創(chuàng)階段性高點，BDI、BCI等航運(yùn)運(yùn)價指標(biāo)亦連續(xù)突破。中國PMI中新出口訂單走高，外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)持續(xù)回升。從投入產(chǎn)出表角度看，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響十分廣泛，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)亦導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)的景氣度出現(xiàn)回升。

　　當(dāng)前宏觀面存在三條清晰的線索。如果我們從“宏觀”過渡到“宏觀面”，則目前存在三條非常清晰的線索：

　　線索一：經(jīng)濟(jì)景氣度依然在相對高位。從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，如前所述，經(jīng)濟(jì)景氣度呈現(xiàn)出較好的狀態(tài)。

　　由于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動因素是多線條的，即使我們考慮到后續(xù)主動補(bǔ)庫存進(jìn)入末端之后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的放緩，經(jīng)濟(jì)可能也是由高景氣進(jìn)入溫和放緩，二次探底的概率比較低。邏輯上說，經(jīng)濟(jì)景氣度的高位將對權(quán)益資產(chǎn)定價提供基本面上的支撐。

　　線索二：上游價格已經(jīng)初步有拐點呈現(xiàn)。CRB工業(yè)原材料指數(shù)已經(jīng)在12月份見頂，按照經(jīng)驗規(guī)律，中國PPI應(yīng)該差不多在2-3月見頂。

　　企業(yè)盈利基本上同步于PPI。上游價格放緩會帶來市場對于企業(yè)盈利改善加速度的擔(dān)憂。當(dāng)然，這里說的企業(yè)盈利是基于一個總量概念，下游企業(yè)盈利會受CPI影響更大一些。

　　線索三：利率并未有回落，反而一直在高位。自去年三季度末，我們就一直在警惕利率風(fēng)險，邏輯上的依據(jù)有兩條：一是經(jīng)濟(jì)名義增速決定利率短周期空間；二是中美利差決定利率中周期區(qū)間。

　　從目前數(shù)據(jù)來看，2017年一季度大概率是名義增速的頂部，這意味著一季度的利率對基本面的反映應(yīng)已基本到位。

　　但實際上，10年期國債收益率在2016年11月以來的月均值分別為2.8，3.1，3.2，3.3，幾乎是在逐月走高。這意味著利差角度的壓力是目前一個硬約束。作為全球無風(fēng)險收益率的錨，美債利率在震蕩走高帶來比較明顯的影響。

　　從上述三個宏觀現(xiàn)實來看，經(jīng)濟(jì)支撐盈利，價格決定盈利加速度，利率約束估值，權(quán)益市場定價在三個因素的綜合影響下會相對比較糾結(jié)。最先加速變化的那一個將決定未來的定價方向。

　　主要風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期。