增長的極限：中國非金融企業債務率已至125%
如果只選擇一個指標來衡量和表征中國經濟金融體系，筆者會選擇非金融企業債務率。債務是連接實體經濟和金融體系的通道，這一指標既有經濟意義又有金融意義。
從日本泡沫、東亞金融危機和此次美國經濟危機等眾多危機中，可以總結出某種共性，即總經濟體杠桿率水平攀升到不可持續的高度，并最終通過危機回歸。
近日，有兩份研究試圖回答這一問題，中國的這一指標目前是多少，中國的這一指標水平是否可持續？
野村證券中國區首席經濟學家張智威近日一份《中國：爆發金融危機的風險正在升級》的報告獲得頗多關注。報告描述了全球之前發生過金融危機的經濟體的三個共通性：1.高杠桿率；2.資產價格的飛速增長；3.經濟增長潛力的弱化。報告指出了一個我們應該明確的常識：杠桿率的升高在學界一直被認為是簡單而又經得住考驗的金融危機的領先指標。
該報告對中國經濟體杠桿率水平的評估，先是簡單化地運用了“國內信貸/GDP”（DCG）來計算杠桿率，從2008年的121%增長到2012年的155%。之后以社會融資總量（TSF），衡量了涵蓋部分影子體系的“社會融資總量/GDP”。該報告經數據調整之后的“修正社會融資總量/GDP”，從2008年的145%上升至2012年的207%，這一數據高于官方公布的“社會融資總量/GDP”從129%上升至187%。
這樣，張智威給出了一個最高數據207%。此外他在報告里還提出了一個“5-30規則”，即歐美日大型經濟體的金融危機發生的前5年內，以GDP為基準的杠桿率通常會上升30%，“5-30規則”可以作為一個很好的預判金融危機的指標，中國在1994~1998年也曾達到這一水平。而2008~2013年中國又進入“5-30規則”。這也是張智威報告“中國爆發金融危機的風險正在升級”的主要論據之一。
不過無論是采用國內貸款還是采用社會融資總量，在衡量債務規模上都略顯粗糙，既有重復計算，也有遺漏計算。
真正完成這一測量工作的是中國社科院金融所專家劉煜輝(微博。以2012年底計算，在統納“金融系統對非金融部門形成的債務”、“非金融部門相互信用形成的債務”、“非金融部門從國外部門借入的外債”之后，他得出的數據是，中國經濟中非金融部門（政府、企業和居民）整體債務規模的估算是114.8萬億元人民幣，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的221%。這一水平高出張智威的數據。
以上測算包含企業、政府、居民多個部門，但中國居民杠桿率水平一直非常低，政府杠桿率水平在上升，但有國債規模仍較小、政府資產多等多種因素，因此只衡量“非金融企業債務率”的指標更有意義。這也是市場共識認為中國債務擴張最終難以為繼的觀察主線。
劉煜輝完成了這一工作，在減去居民部門債務18萬億元（占GDP的34.7%），和政府部門債務（30.8萬億~33.8萬億元左右，相當于GDP的59.34％~65.12％）之后，他得出了結論，即截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125％左右。
如此一來，207%或者221%（非金融部門），或者125%（非金融企業部門）的債務率，即是我們所要尋找的數字。
這一數據是極高且不可承受的，尤其是至為重要的非金融企業債務率高達125%，這高出目前OECD國家的最高水平，并且是成熟經濟體企業債務與GDP比例一般水平50%~70%的2倍。正如劉煜輝所言，中國工業企業盈利能力（利潤/銷售收入）只有5％~6％，僅為全球平均利潤水平的一半，意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3~4倍。
可以說，按照非金融企業債務率這一指標，中國正在達到自身“增長的極限”。在這樣一個數字面前，無怪乎張智威“中國爆發金融危機的風險正在升級”的觀點會那么沖擊人的內心。
（徐以升 作者為本報編委、第一財經研究院副院長）
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