葉檀：香櫞出手做空 我們應趁此筑好籬笆
做空中概股的食人鯊之一——香櫞研究機構，6月21日發布了針對中國房地產開發商恒大的研究報告，盡管恒大地產全力辟謠，但公司股價依然坐上過山車。不僅僅是恒大，我們的很多公司、投資者，今后都將面臨西方投資者不同觀念的挑戰。
香櫞的研究報告之所以有這么大的威懾力，源于在做空中概股中屢屢得手，與渾水等公司一道成為披露造假借殼上市中概股的龍頭公司，發布做空報告、沽空獲利，一條龍服務。據公開資料，2007年以來，香櫞先后對中國18家境外上市公司發出過賣空報告及質疑，已令7家上市企業被除牌，9家企業事后股價下跌超過九成。另一方面，中國的房地產市場正在經歷轉型寒流，加劇了投資者的風險意識。
拋開愛國不愛國，就商業論商業，如果恒大存在香櫞所指的問題，則未來將路途艱難；如果香櫞以臆測攪動市場，失去市場地位就是根本懲罰。事實上，香櫞合伙人萊福特的欺詐前科，以及美國期貨協會針對萊福特的處罰報告，就曾被媒體毫不留情地曝光于天下。我們沒必要對香櫞大肆進行道德層面的攻擊，做空機構是證券市場清道夫，自有其作用。
從做空中概股發展到今天做空恒大，顯示中國企業的發展模式、游戲規則正在進行深層次的改變。做空機構盯住中國上市公司，恰好是中國企業優勝劣汰、重新整治游戲規則的一大機會。除了IT業、教育業的陽光富翁之外，地產業、礦產業等領域的富翁在現階段走向陽光化，是轉型期改變生存模式的契機，以從政府手中獲得租金為主、以資產套現為主的企業壯大模式，正在走向一個懸崖邊緣。
中西方企業的發展路徑不同，中西方的會計原則也不同，消除誤會，必須逐漸陽光化、國際化。
西方投資者很難理解，短短十年時間，恒大就從只擁有一個金碧花園成長為一個橫跨全國23個城市的全國地產品牌，2011年年報顯示已涉足103個城市，從地產到體育、文化、音樂等全方位發展的航母。所以，房地產企業，尤其需要改進核心財務數據，使其更透明、更容易辨識，讓香櫞等機構沒有下手的機會。
香櫞指出投資物業租金回報率偏低，一直是衡量商業地產泡沫的主要指標之一。香櫞指責恒大有意做高投資物業估值，如此一來可能增加資產而降低租金回報率。按照恒大地產在年報中的說法，對投資物業估值采用了三種方法。考慮到評估的復雜性，自持與出售的不同，以及不同周期的遞延，對恒大商業租金回報率做準確的評估非常困難，根據財務報表其預售項目等粗略數據做出評估是不可能的，香櫞一腳踩進了大泥塘，他們無法證明自己的指控有事實依據。
另一個核心來自于融資，是表外還是表內，成本是高是低，雙方爭論不休，甚至國內的專業人士對于信托的償還能力也莫衷一是。沒有爭論的是，關于信托的融資有必要從表外轉到表內以防止風險失控。在這方面，銀監會對于銀行已有嚴格要求。
據中國信托協會發布的數據，截至今年一季度，房地產信托余額達6865.70億元。由于房地產信托期限多為1至2年，房地產信托今年面臨集中兌付期。用益信托工作室統計數據顯示，三、四季度房地產信托的兌付數量是122個和145個，兌付規模分別是439.6億元和419.4億元，下半年將迎來今年房地產信托計劃集中到期兌付的高峰期。一些信托已經出現違約跡象，或提前接盤，或者尋找接盤下家。
香櫞報告以恒大與湖南雄震為例，指出恒大彼時持有一家名叫“湖南雄震投資有限公司”(下稱湖南雄震)的子公司51%的股份；此外，恒大地產與湖南雄震另外49%股份持有者之間存在一份回購協議，回購協議約定恒大地產日后須以1900萬元的對價回購這49%股份。湖南雄震49%股權持有者其實是中融信托，在信托運行期間，恒大地產集團將其持有的湖南雄震51%股權質押給中融信托，若信托到期恒大地產未履行付款義務，則中融信托有權處置湖南雄震全部股權及資產。這是房地產信托中的常見手法，信托公司以此規避違約風險，即便出現問題也可以用資產抵債，以免血本無歸。
雖然恒大反駁，香櫞所提表外融資歪曲恒大的實際會計操作，恒大對于收購持有土地的公司，在財務報表中已進行合并，并將尚未支付的代價列為收購土地的應付款項。但房地產公司是否將信托負債列入表內，或者全部列入表內，這些并非公開透明。信托是金融領域不太透明的一個過程，只有坐等風險出現，香櫞同樣無法證明恒大的表外負債數量。因此，中國機構與企業應該盡量將表外并入表內。
香櫞等做空機構不僅顯示了可怕的戰斗力，以及可能的欺詐、隱性利益，同時也在印證中國公司發展路徑改革、信托、會計等制度改革的必要性。如果香櫞欺詐，恒大必然追究到底，但對誠實的做空者，沒必要一棍子打死，股指下跌，不是消滅清道夫的理由，而是我們應該趁此筑好籬笆。（葉檀）
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