社科院尹中立：煤炭與電力牛熊正交替
尹中立(社科院金融專家)
“十年河東，十年河西”，以此描述煤炭與電力行業的盈利光景，最為恰當。
大約是十年前，中國煤炭市場開始市場化改革，同時還有房地產投資的快速擴張。在市場需求刺激下，市場化的煤價不斷上漲，用“十年十倍”來形容并不為過。煤炭是火力發電的原材料，煤價的大幅度上漲，當然苦了電力企業，盡管中央一直想做到“煤電聯動”，但由于物價漲幅一直較高，為了穩定物價就讓電價調整方案一拖再拖，電力企業獨自承擔著煤價上漲的壓力。
而在十年前，電力行業被稱之為“電老虎”，是中國最牛的行業之一，電力股一直是市場藍籌股的典型代表。而如今，電力行業處在微利或虧損的狀態，電力股大多數在5元以下，平均股價比ST類的股價要低一半以上。
煤炭行業則完全相反。十年前基本上是處在微利狀態，甚至有統計資料顯示，中國煤炭行業曾經有38年的全行業虧損紀錄。在股市里，煤炭股是無人問津的。而現在的投資者則將煤炭股視為藍籌股的代表。
對于投資者來說，踏準煤炭和電力這兩個行業的牛熊交替時點就會成為大贏家。筆者認為，當前煤炭和電力的牛熊交替正在進行，機構投資者需要調整配置：賣出煤炭股，買進電力股。
從統計數據看，6月20日前的一周里，煤炭價格出現了雪崩式下跌，環渤海地區港口發熱量5500大卡市場動力煤綜合平均價格報收729元/噸，比前一報告周期下降了23元/噸，單周跌了3%，創歷史最高紀錄。從2011年11月份算起，煤炭價格大約下跌了130元/噸，跌幅大約在15%。煤炭價格大跌，對于煤炭行業的上市公司來說，盈利當然會大幅度下滑，成本高的煤炭企業甚至會虧損。但對于火電企業而言，情況正好相反。火電企業的成本主要是煤炭(占70%左右)，其次是財務成本。2011年，火電企業消耗了16億噸煤，煤炭價格下跌100元/噸，就意味著火電行業增加了1600億元的毛利；煤炭價格繼續下跌，就意味著火電企業盈利的快速增加。
正因為如此，年初以來，煤炭股的表現一直不佳，而火電公司的股票持續上漲。在香港上市的H股中，煤炭類的股價下跌的幅度在30%~50%之間，而有的火電類股票竟漲了一倍多。而A股中的煤炭股與電力股的表現不如香港股市反差大，A股中的煤炭股下跌幅度比H股小，而電力股的漲幅比H股小。出現如此反差的原因可能有兩點：
首先，在A股市場中，基金配置的煤炭股比例太高，更換倉位有較大的難度。以中國神化為例，從今年一季報看，基金持有該股數量達4億多，基金持有的總市值超過100億元。因為持續多年的煤價大牛市，使煤炭股成了眾多基金壓箱底的配置品種，感情太深難以割舍。6月份的情況有些變化，不少煤炭股出現了連續多日走跌的現象，這說明基金正在減倉；而成交量依然有限，說明大多數基金仍然配置了高倉位的煤炭股。
其次，很多基金經理不相信煤炭價格會持續下跌。煤炭價格已經上漲多年，無法讓市場接受進入長期熊市的假設。如果只是煤價的短期下跌，則無法改變煤炭行業和電力行業的盈利格局。
筆者認為，煤炭行業的牛市已經結束了。理由一，多年的價格上漲刺激了煤炭供給的大幅度增加。在過去十年里，煤老板成為暴富人群的代名詞，說明煤炭行業的投資可以獲得超額收益。在超額收益的刺激下，每年煤炭行業的投資增幅都在30%以上，從而導致產出的超常規增長。
理由二，這些年中國煤炭需求的快速增長是因為房地產投資拉動的。2001年的房地產投資只有4000億元，2011年的房地產投資超過了6萬億元，增加了15倍。房地產投資的快速增加必然需要鋼鐵、有色金屬、水泥建材等行業的快速發展，這些都是高耗能產業。簡言之，煤炭的需求與房地產投資綁在一起的，當房地產投資減速，則煤炭需求減速。從官方的統計數據看，房地產新開工項目的投資增長速度從去年三季度開始下跌，從30%左右跌到目前的0以下。連鎖反應當然是鋼鐵行業虧損、水泥產品跌價、煤炭壓港。
未來的房地產投資會增加嗎？最近的住房成交量不斷放大，住建部等部委又開始強調 “堅持房地產調控不動搖”，這說明希望政府刺激房地產投資的假設是錯誤的。
煤炭的供給還在增加，而需求已經開始減少。煤炭價格的持續下跌意味著中國經濟步入下行周期，所有周期類股票的價格都將下跌。從最近的股票市場表現看，鋼鐵、有色、水泥等強周期類股票遭到了機構的拋售。而火電企業因其成本下跌盈利會快速增長，配置火力發電類股票可以獲得收益，至少是相對收益。（尹中立）
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