創業板新規則仍未封死借殼上市后門
去年底《關于完善創業板退市制度的方案》向社會公開征求意見，有人曾建議將“不支持”借殼上市修改為“不允許”，看來深交所部分吸納了這個意見，《方案》最終稿仍是“不支持”。細讀上周發布的新《創業板上市規則》，為了嚴控借殼上市，確實下了不少功夫，措施包括新增 “暫停上市公司申請恢復上市的條件”，要求公司在暫停上市期間主營業務沒有發生重大變化，并具有可持續的盈利能力等。
上述規定確實增加了借殼后恢復上市的難度，但并沒有徹底堵上創業板借殼上市后門。比如，甲網絡上市公司連虧三年被暫停上市，如果經營業績尚可的乙網絡公司收購甲公司的足夠股份，然后再將乙公司資產注入，只要在一年內完成這些操作，那么修葺一新的公司又可能重新滿足上市條件，就可恢復上市。也就是說，今后創業板借殼上市，只要不跨行業借殼即可，這與目前主板的借殼上市也沒有太大區別，恐怕很難杜絕借殼上市的弊端。
本來，股市是上市公司比拼經營管理水平的競技場，但借殼上市保留，使得上市公司的實質內容的變化可以不經過公司辛苦經營得來，而可以通過借殼這類天外飛仙手段得來，評判上市公司的標準體系也就不復存在。由于借殼上市，目標公司股價存在巨大波動牟利空間，由此滋生出內幕交易、利益輸送以及多種腐敗行為。比如有的國企雖然各方面條件都可走IPO正門堂堂正正上市，但它卻可能走借殼上市之途。國企資產是國家的，即便借殼上市門檻基本與IPO趨同，而借殼上市還需承擔殼公司的沉沒成本、借殼上市比IPO上市成本更高，但有的國企仍有借殼上市動力，不排除內幕交易者借此中飽私囊。
其實，之前借殼上市做法一直有違反法律法規的嫌疑。正如上證所指出的：核準發行并上市的對象是特定的主體，當該主體不具備上市條件后即應退市，而欲“借殼”的公司應按照核準的條件自行上市。目前一些問題公司在暫停上市期間，力推資產重組，使得公司的本質內容發生巨大變化，早已不再是原來所核準發行的特定主體，而在重組基礎上再恢復上市資格，其上市的法律內容已有了根本變化，這無異于偷梁換柱。
當然，有些上市公司推動實質性重組目的是為了提高企業競爭力，這是應該鼓勵的；而困難公司實施實質性重組也可能是為了提高競爭力，如果是為了扭轉經營頹勢保住上市資格，有些做法也無可厚非。問題是，該如何掌握好既允許實質重組、又禁止偷梁換柱的借殼重組的平衡呢？
對此，筆者的看法是，我國香港股市的做法值得借鑒。香港2004年專門修改《上市規則》，規定凡是企業一旦注資規模構成“非常重大的收購事項”，比如未來收購或注入資產凈值相當于殼股本身凈值的一倍或以上；或是這些注入資產所貢獻的盈利為原殼股的一倍或以上等，將成為反向收購個案，注入資產必須當新上市公司處理，此類交易所涉及的相關注入資產，將要通過等同新上市公司上市的審批程序。這也就是說，上市公司在保持上市資格的前提下，應對公司重組所能注入的資產有一定限制。當前A股市場小殼公司被大公司借殼裝進大資產的做法，就存在非常大的制度漏洞，入主企業耗費一定的買殼成本，將來能裝入的資產卻沒有限制，由此買殼方可獲得巨量的上市股份，借殼上市就有利可圖，更何況借尸還魂式的重組還將顛覆市場的游戲規則。
事物總是在發展變化的，上市公司同樣如此。有關部門核準發行并上市的對象是特定的主體，這個主體也會隨時間有所變化，有的是內因引起，有的是外因引起，當然可以允許引入適度的外因助推公司向好的方向變化，但必須有個限度；只有這樣，上市公司這個主體才能確保最起碼的穩定，市場才能對上市公司作出較為準確的評價。這是禁止借殼上市的最根本理由。
（作者系資深經濟研究工作者）
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